一、并購基金概述

并購基金(Buyout Fund)是私募股權基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標的企業(yè)的控制權。常見(jiàn)的運作方式是并購企業(yè)后，通過(guò)重組、改善、提升，實(shí)現企業(yè)上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現在MBO和MBI中。并購基金一般采用非公開(kāi)方式募集，銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長(cháng)，通常為3—5年，從歷史數據看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5 到10年時(shí)間，可接受的年化內部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。投資標的一般為私有公司，且與 VC 不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規模和產(chǎn)生穩定現金流的成形企業(yè)。并購基金投資退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收購(M&A)、標的公司管理層回購等等。

二、并購基金的常見(jiàn)運作模式

并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業(yè)的整合、重組及運營(yíng)。后者并不取得目標企業(yè)的控制權，而是通過(guò)提供債權融資或股權融資的方式，協(xié)助其他主導并購方參與對目標企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。

(1)國外模式

在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過(guò)50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標的企業(yè)控制權是并購投資的前提。國外的企業(yè)股權相對比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運營(yíng)，當企業(yè)發(fā)展出現困難或遇有好的市場(chǎng)機會(huì )，股東出售意愿較強，并購人較易獲得目標企業(yè)的控制權?？毓尚筒①徔赡苄枰獙说钠髽I(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營(yíng)整合，因此對并購基金的管理團隊要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng )始人。

國外并購基金的運作通常采用杠桿收購，通過(guò)垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規模和收益率隨之獲得提升。例如美國著(zhù)名的私募股權投資基金 KKR 就專(zhuān)門(mén)從事杠桿收購，在1997年對安費諾公司的收購中，KKR 提供資金3.41億美元，通過(guò)以目標公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購過(guò)程中，由于被收購公司債務(wù)急劇增加，原債權人的利益將受到侵害，為避免原債權人的反對，KKR 同意安費諾公司先行償還全部的1 億美元10.45%優(yōu)先票據和9500萬(wàn)美元12.75%次級債。資本重組后，KKR 擁有安費諾75%的股權，開(kāi)始對安費諾的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行改善，隨著(zhù)公司財務(wù)狀況的好轉，KKR開(kāi)始逐步出售股份，截至2004年 12月實(shí)現完全退出。

夾層融資也是杠桿收購中一種常見(jiàn)的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風(fēng)險介于債務(wù)資本和股權資本之間的資本形態(tài)，一般采取次級貸款的形式，由于是無(wú)抵押擔保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金流(有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來(lái)的現金流)，貸款利率一般是標準貨幣市場(chǎng)資金利率(如 LIBOR)加上3—5%，還可能附有認股權證，除此之外夾層資本也可以采用可轉換票據或優(yōu)先股等形式。例如國際私募股權“基金太平洋同盟團體”( PAG)于2006年 1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團(Goodbaby Group)67.4%的股權，成為好孩子集團的控股股東。在收購資金中，大約只有10%是自有資金，PAG 以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請了并購金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購金額40%的債券(夾層債券)。即 PAG 只以1200萬(wàn)美元的自有資金，撬動(dòng)了1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿收購。在獲得好孩子集團控股權之后，PAG 將通過(guò)對公司的經(jīng)營(yíng)以及最終包裝上市，獲得投資回報和退出通道。

(2)國內模式

控股型并購模式要經(jīng)歷一個(gè)較長(cháng)的周期且必須有一個(gè)清晰的投資理念，目前國內的PE市場(chǎng)還相對處于發(fā)展階段，因此控股型并購模式操作比較少見(jiàn)，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業(yè)提供融資支持，如過(guò)橋貸款，以較低的風(fēng)險獲得固定或浮動(dòng)收益，同時(shí)可通過(guò)將一部分債務(wù)融資轉變成權益性資本，實(shí)現長(cháng)期股權投資收益。如2013年藍色光標并購博杰廣告的案例中，博杰廣告的實(shí)際控制人對標的資產(chǎn)存在非經(jīng)營(yíng)性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問(wèn)題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨立財務(wù)顧問(wèn)針對此問(wèn)題采取了過(guò)橋貸款的方式，首先設立了融資平臺博杰投資，收購博杰廣告25%的股權，然后通過(guò)旗下的紫金投資對博杰投資現金注資1億，認購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財產(chǎn)份額，再以1.3億元購買(mǎi)博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權收益權(附回購條款)，用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權形成的2.63億元應付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是紫金投資將錢(qián)借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢(qián)還給標的公司，這個(gè)過(guò)程中紫金投資拿該有的資金回報。這是國內投行作為財務(wù)顧問(wèn)為并購提供過(guò)橋貸款的首次嘗試，過(guò)橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過(guò)一年，由于其資金運作的重要性較高，往往會(huì )獲得較高的回報，且相對于長(cháng)期融資，風(fēng)險較容易控制。

第二種參股型并購是向標的企業(yè)進(jìn)行適當股權投資，也可以聯(lián)合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導投資者，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行股權投資、整合重組，在適當時(shí)候通過(guò)將所持股權轉讓等形式退出。如2008年 9月 23日，長(cháng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司聯(lián)合金融投資機構弘毅投資、高盛和曼達林基金三家投資人，以現金收購的方式從 Magenta 基金和 CIFA 其他股東手中全額收購 CIFA 的股份。此次整體并購總金額為5.1億歐元，中聯(lián)重科聯(lián)合高盛、弘毅、曼達林基金提供了2.7億歐元股權融資，其中中聯(lián)重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼達林分別支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務(wù)融資，進(jìn)出口銀行為債務(wù)融資提供2億美元的融資性擔保。收購完成后中聯(lián)重科新設在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方(弘毅、高盛、曼達林)共同成立的合資公司最終持有 CIFA100%的股權。弘毅等金融資本方將獲得有合同條款保證的收益：合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時(shí)行使以現金或中聯(lián)重科股票，購買(mǎi)各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股份的期權，價(jià)格為投資價(jià)格加一定溢價(jià)。并購后無(wú)論是發(fā)債、借款還是直接持有 CIFA 股份，都將通過(guò)一家在香港設立的特殊目的公司 B 進(jìn)行。三家投資人的私募股權投資背景以及與金融機構的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，也幫助其做各種融資安排，還提供了政治等資源，使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進(jìn)、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

目前國內并購基金常見(jiàn)的設立和運作步驟為：(1)首先成立基金管理公司，用于充當并購基金的GP;(2)挖掘一個(gè)或若干個(gè)項目，設立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續期，比如3年、5年、10年等;(3)項目結束、并購基金到期，并購基金清盤(pán)，按照收益分配機制給 LP 提供相應的投資收益。

并購基金的主要參與者分為券商直投、PE 和產(chǎn)業(yè)資本三類(lèi)。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購機會(huì )，結合投行、研究所提供綜合服務(wù)。PE主要服務(wù)于項目端，最后實(shí)現退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為L(cháng)P與PE機構聯(lián)合發(fā)起并購。如2011年大康牧業(yè)與天堂硅谷“上市公司 PE”式并購基金的例子，由天堂硅谷全資子公司恒裕創(chuàng )投設立天堂大康，出資額為3億人民幣，存續期為5年，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬(wàn)元，恒裕創(chuàng )投作為普通合伙人出資3,000萬(wàn)元，其余出資由天堂硅谷負責對外募集，分2期發(fā)行，預期年化收益率12%—30%。天堂硅谷作為天堂大康的管理人，負責天堂大康日常管理，天堂大康以畜牧業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)項目為主要投資方向;大康牧業(yè)負責擬投項目的日常經(jīng)營(yíng)和管理;在合伙企業(yè)存續期內，大康牧業(yè)和恒裕創(chuàng )投實(shí)繳出資部分均不得轉讓。天堂大康設立決策委員會(huì )，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5 名委員，大康牧業(yè)委派2 名委員。該并購基金退出的方式提前約定：基金收購的項目在培育期滿(mǎn)后可通過(guò)現金收購或增發(fā)換股的方式裝入上市公司，三年內大康牧業(yè)有優(yōu)先收購項目權利，三年后并購基金將有自由處置權。大康牧業(yè)作為上市公司，雖有融資平臺，但由于定增、配股的審批時(shí)限限制，對并購十分不利，通過(guò)并購基金則能解決資金時(shí)效性的問(wèn)題。除此之外，通過(guò)合作可以轉移部分并購風(fēng)險，減少并購過(guò)程中的不確定性;借鑒投資機構的投資經(jīng)驗及綜合管理能力，為公司資本運作提供豐富的經(jīng)驗與資源。對于天堂硅谷來(lái)說(shuō)，這種方式也提前鎖定了上市公司作為退出渠道，退出風(fēng)險降低，周期也更短。與傳統信托產(chǎn)品不同，該并購基金不保證本金安全，也不承諾最低收益，同時(shí)不具備強擔保，也沒(méi)有足值的抵押物，更不是剛性?xún)陡兜墓潭ㄊ找骖?lèi)產(chǎn)品。從該產(chǎn)品的運行狀況來(lái)看，已對武漢和祥養豬場(chǎng)、湖南富華生態(tài)農業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市惠豐生豬養殖專(zhuān)業(yè)合作社、武漢華海牧業(yè)養殖有限公司進(jìn)行了并購整合，4個(gè)項目都集中在生豬養殖領(lǐng)域，有助于幫大康牧業(yè)形成規模效應，在上游采購、下游銷(xiāo)售環(huán)節中增強議價(jià)能力。以富華公司并購為例，2012年7月，天堂大康出資540萬(wàn)，受讓富華公司90%股權，并隨后向富華公司增資2707.9萬(wàn)元，以擴大生產(chǎn)，培育實(shí)力。大康牧業(yè)將在富華公司凈利潤指標達到要求后，根據協(xié)議收購富華公司90%股權。目前該并購基金暫時(shí)沒(méi)有實(shí)現退出，兌付情況未知。

三、并購基金的盈利與估值

(1)并購基金的盈利

并購基金的盈利來(lái)源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價(jià)以及財務(wù)顧問(wèn)費等。對PE和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據投資合同的約定而來(lái)，主要有如下幾種方式：⑴被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現的差價(jià)。⑵被投資企業(yè)回購 PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價(jià)。⑶成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。⑷將持有的被投資企業(yè)股份轉讓給其他機構或個(gè)人，獲得轉讓收益和投資額的差價(jià)。⑸與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒(méi)有達到預設指標后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟補償。對于 GP來(lái)說(shuō)，一般是收取2%左右的管理費和20%的超額收益，即“2 20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績(jì)獎勵。美國模式下 LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內絕大部分基金都采取歐洲模式。例如上述天堂大康并購基金的收益分配原則如下：

A.有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計算

有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R=本企業(yè)收益/全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權平均數;全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權平均數=∑(全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額×該實(shí)繳貨幣出資額實(shí)際存在天數/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項目變現收入收益 本企業(yè)投資項目累計分紅收益 本企業(yè)對投資項目的資金出借收益 閑臵資金使用收益 銀行利息收入 其他收益-管理費-銀行托管費-本協(xié)議約定應由本企業(yè)承擔的其他費用。

B.本企業(yè)存續期間，一個(gè)財務(wù)年度結束時(shí)，則可將已實(shí)現的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8%時(shí)，由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時(shí)，超過(guò)8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績(jì)收益，暫時(shí)留存在合伙企業(yè)賬戶(hù)中，待有限合伙企業(yè)清算時(shí)一次性分配，非超額業(yè)績(jì)收益部分(即超過(guò)8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。

C.本企業(yè)投資項目退出并進(jìn)行最終項目收益清算分配時(shí)，按如下方式進(jìn)行分配：當合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現金資產(chǎn)時(shí)，則管理人提取業(yè)績(jì)獎勵：當有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時(shí)，管理人提取超過(guò)8%以上的超額業(yè)績(jì)收益(未扣除業(yè)績(jì)獎勵)的20%作為業(yè)績(jì)獎勵，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;當合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時(shí)，則本合伙企業(yè)持有的現金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人不提取業(yè)績(jì)獎勵，業(yè)績(jì)獎勵等費用計算和收取根據信托計劃條款約定執行。

(2)并購基金的估值

在并購過(guò)程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對現在重建該企業(yè)的成本進(jìn)行評估;第二是類(lèi)比法，就是尋找跟該企業(yè)相類(lèi)似的已上市企業(yè)，以它的市值進(jìn)行推斷;第三是折現法，根據企業(yè)的盈利能力，把它未來(lái)的利潤折算到當前的數額。

目前國內的并購基金根據實(shí)際情況合理采用市場(chǎng)法、收益法、資產(chǎn)基礎法等方法進(jìn)行估值。市場(chǎng)法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價(jià)值;收益法是通過(guò)將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現以確定評估對象價(jià)值;資產(chǎn)基礎法是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債價(jià)值的基礎上確定評估對象價(jià)值。

四、并購基金產(chǎn)品化

并購基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)組成，其中 GP負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個(gè)并購基金的1%~5%。LP 是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。目前LP的限制條件是：數量不能超過(guò)50人;個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣，機構投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣;投資者應具備相應的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力;投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元人民幣。對于規模較大的并購基金，單個(gè) LP 常常要出較大的資金量，比如1億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來(lái)擴大客戶(hù)的參與群體、降低參與門(mén)檻。

(1)信托和基金子公司結構：雙層結構

客戶(hù)通過(guò)參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門(mén)檻為100萬(wàn)元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運作，充當一個(gè)LP，或者參與多個(gè) LP 來(lái)分散風(fēng)險。

(2)信托和基金子公司結構：多層結構

底層采用的是普通的并購基金，保險公司或者基金子公司或者信托成立對應的“投資計劃”，充當并購基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計劃”，從而間接實(shí)現并購基金的投資。在中石化銷(xiāo)售公司股權競標項目中，人保資產(chǎn)就是按照有限合伙基金的形式，通過(guò)多重產(chǎn)品來(lái)實(shí)現了小額客戶(hù)的參與。該原理也可以應用在并購基金之上。

五、風(fēng)險控制

并購基金的運作是一個(gè)復雜的過(guò)程，從基金募集、成立到并購的實(shí)施、項目管理以及分紅、退出清算，某個(gè)環(huán)節出現問(wèn)題，都會(huì )使投資者面臨損失。因此并購基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過(guò)程中應當特別注意風(fēng)險的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現安全退出，注重退出方式和時(shí)機的選擇，制定完善的退出方案。

按照 LP 與 GP 職責分工，LP 的角色定位在只負責出資，而不參與投資管理活動(dòng)。 LP對GP過(guò)多的干預可能會(huì )降低基金運行的效率，而GP也可能濫用職權侵害 LP 的利益，如當 GP 同時(shí)管理A與B兩只基金時(shí)，可能會(huì )由A基金去收購B基金所投資的項目實(shí)現B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問(wèn)題等。例如今年6月萬(wàn)家基金旗下子公司萬(wàn)家共贏(yíng)發(fā)行的一只有限合伙理財產(chǎn)品8億資金遭第三方惡意挪用的例子中，萬(wàn)家共贏(yíng)募資設立資管計劃，買(mǎi)入有限合伙基金的LP份額，由景泰基金充當 GP，主要投資于與中國銀行云南分行有個(gè)人房貸業(yè)務(wù)合作關(guān)系的開(kāi)發(fā)商的部分售房受益權。景泰基金擅自將8億資金挪用到其涉足的另外兩個(gè)產(chǎn)品上用于“補窟窿”，其中5.9億元被挪用到了其由金元百利基金發(fā)行的“金元惠理吾思基金城中村及棚戶(hù)區改造系列專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”。在該案例中，萬(wàn)家共贏(yíng)買(mǎi)入LP份額這一環(huán)節有托管保障，但“有限合伙基金買(mǎi)入售房收益權”環(huán)節卻無(wú)托管，導致 GP 可以隨意挪用資金。